Benchmarks für institutionelle Portfolios: Langsame Kaninchen?

Präzise Leistungsdaten öffentlicher Pensionsfonds, Stiftungen und anderer institutioneller Anleger sind für deren Treuhänder und Anteilseigner von entscheidender Bedeutung.

Die Performance eines Fonds wird normalerweise durch Vergleich der Portfoliorendite mit der eines indexähnlichen Benchmarks bewertet. Die folgende Analyse untersucht die Benchmarking-Praktiken der US-amerikanischen öffentlichen Pensionsfonds und stellt fest, dass sie mangelhaft sind: Tatsächlich haben diese Fonds ihre Hunde auf langsame Kaninchen losgelassen.

Benchmark-Typen

Institutionelle Anleger verlassen sich bei der Messung der Performance des Gesamtportfolios auf zwei Arten von Benchmarks:

• Ein passiv investierbarer Benchmark (PB) besteht normalerweise aus mehreren breiten, nach Marktkapitalisierung gewichteten Indizes. Dazu können die Aktien des Russell 3000, ACWI-Aktien ohne US-Staatsanleihen und Bloomberg Barclays Aggregate-Anleihen gehören. Diese Indizes überschneiden sich in der Regel nicht und decken praktisch alles ab. Manchmal wird das PB als beschrieben.

Ein PB drückt die Risikobereitschaft und das Konzept des Anlegers hinsichtlich diversifizierter Investitionen aus. Es kann auch eine Vorliebe für das Heimatland oder eine Währungspräferenz widerspiegeln. Durch das PB sagt der Anleger: „Wenn ich keine Informationen über Fehlbewertungen von Märkten oder Vermögenswerten hätte, wäre dies das Portfolio, mit dem ich mich am wohlsten fühlen würde.“

Wie der Name schon sagt, ist der Benchmark investierbar und zwar passiv: Er ist machbar und nicht hypothetisch. Er bietet eine Grundlage, um zu bestimmen, ob das Portfoliomanagement einen Mehrwert bietet, der über eine rein passive Umsetzung hinausgeht. Finanzwissenschaftler und ernsthafte praktische Forscher verwenden ausnahmslos PBs, um die Anlageperformance zu bewerten. Tatsächlich ist das PB der Maßstab für die Performancebewertung.

• Ein benutzerdefinierter oder strategischer/zusammengesetzter Benchmark — Ich wähle „maßgeschneidert“ — ist im Prinzip eine Ableitung des PB. Der maßgeschneiderte Benchmark (CB) besteht im Allgemeinen aus zusätzlichen Anlageklassenkomponenten, die beschreiben, wie der Portfoliomanager auf Anlageklassenebene vom PB abweichen möchte, um ein strategisch überlegenes, leistungsstärkeres Portfolio zu erreichen.

Zusätzlich zu Aktien- und Anleihenzuteilungen kann die CB Gewichtungen für Private Equity, Hedgefonds, Immobilien, Rohstoffe und andere alternative Vermögenswerte enthalten. Manchmal haben die traditionellen und alternativen Komponenten mehrere Unterkomponenten, was die CB komplex, manchmal undurchsichtig und manchmal schwer reproduzierbar machen kann.

Mithilfe des CB lässt sich die Wirksamkeit der Anlagestrategie auf Anlageklassenebene messen. Wenn der CB im Laufe der Zeit höhere Renditen als der PB erzielt, deutet dies darauf hin, dass die strategische Allokation besser war als die passive Basislinie. Und wenn die tatsächliche Rendite des Portfolios höher ist als die des CB, deutet dies darauf hin, dass die Umsetzungsentscheidungen ebenfalls einen positiven Effekt hatten.

Die Verwendung der beiden Benchmarks auf diese Weise hilft dabei, bei der Leistungszuordnung zwischen Strategie und Implementierung zu unterscheiden. In einer perfekten Welt würden die beiden Benchmark-Typen auf diese Weise bestimmt und angewendet. Leider funktioniert dies in der realen Welt selten so.

In der Praxis ist die PB – der wesentliche Maßstab – auf der Strecke geblieben. Bei den meisten institutionellen Fonds ist die CB zum einzigen verwendeten Maßstab geworden – oder zumindest zum einzigen sichtbaren Maßstab in der öffentlichen Leistungsberichterstattung. Infolgedessen geht der Einblick in den Wert strategischer Entscheidungen im Vergleich zur politischen Ausgangslage verloren.

Wie wir sehen werden, hat die ausschließliche Verwendung des CB einen weiteren, noch perverseren Effekt: Er führt eher zu einem rosigen als zu einem genauen Bild der Leistung.

Das Portfolio umarmen

Institutionelle Portfolios weisen von Jahr zu Jahr häufig eine enge Übereinstimmung mit ihren CBs auf. Dies ist teilweise darauf zurückzuführen, wie CBs im Laufe der Zeit überarbeitet werden. Manchmal sind Überarbeitungen durch eine Änderung der Vermögensallokation motiviert, die eine Anpassung des Benchmarks rechtfertigen kann. Häufig handelt es sich bei den Überarbeitungen jedoch eher um eine regelmäßige Anpassung des Benchmarks, um die Umsetzung des Anlageprogramms besser abzustimmen.

Zweifellos sehen die Benchmarker in solchen Anpassungen eine Möglichkeit, den Benchmark zu legitimieren, damit er besser mit dem tatsächlichen Markt, der Anlageklasse und den Faktor-Exposures des Fonds übereinstimmt. Das gelingt damit zweifellos. Aber es mindert auch den Wert des Benchmarks als Leistungsindikator, denn je stärker ein Benchmark auf den zu messenden Prozess zugeschnitten ist, desto weniger Informationen kann er liefern. Irgendwann hört er ganz auf, ein Maßstab zu sein und wird zu einem bloßen Schatten.

Wir sprechen im Portfoliomanagement davon, sich an die Benchmark zu halten. Hier haben wir eine andere Variante dieses Themas: Wir zwingen die Benchmark, sich an das Portfolio zu halten.

Ableiten von PBs

Wir haben festgestellt, dass PBs selten gemeldet werden. Wir können sie jedoch durch eine statistische Analyse der Renditen des Portfolios ermitteln. Dies tun wir, indem wir die Portfoliorenditen auf die Renditen mehrerer unabhängiger Variablen, wie beispielsweise der drei zuvor erwähnten Aktien- und Anleihenindizes, regressieren. Dieser Prozess liefert die entsprechenden Gewichtungen oder Zuteilungen für die einzelnen breiten Marktindizes, um den besten passiv investierbaren Benchmark (I-PB) abzuleiten. Wir können diese I-PBs und die gemeldeten CBs verwenden, um ein vollständigeres und genaueres Bild der Gesamtperformance des Portfolios zu erhalten.

Die von William Sharpe entwickelte multiple Regressions-Benchmarking-Technik ist ein leistungsfähiges Mittel zur Schätzung von I-PBs.

CalPERS: Eine Fallstudie

CalPERS verfolgt einen recht typischen Ansatz bei der Leistungsberichterstattung: Es verwendet eine CB und passt diese regelmäßig an. CalPERS ist also nicht nur groß und outstanding, sondern auch ein guter Vertreter des gesamten Sektors. Im Folgenden soll CalPERS also nicht hervorgehoben oder in einem ungünstigen Licht dargestellt werden, sondern vielmehr gezeigt werden, wie öffentliche Fonds ihre Anlageergebnisse präsentieren.

Die folgende Tabelle vergleicht die Gesamtfondsrendite von CalPERS mit der seiner CB und einem I-PB des oben beschriebenen Typs. Das I-PB besteht zu 79 % aus US-amerikanischen und nicht-US-amerikanischen Aktien und zu 21 % aus US-amerikanischen Investment-Grade-Anleihen.

CalPERS-Benchmarking und Leistung: Eine Analyse

Die Portfoliorendite von CalPERS folgt der CB in außergewöhnlichem Maße. Die annualisierten Renditen der letzten 10 Jahre unterscheiden sich um ganze 3 Basispunkte (Bp), nämlich 8,54 % gegenüber 8,51 %. Von Jahr zu Jahr bewegen sich die beiden Renditereihen praktisch im Gleichschritt, wie die statistischen Anpassungsmaße – eine von 99,5 % und ein Tracking Error von nur 0,5 % – und sogar eine einfache visuelle Überprüfung der jährlichen Renditeunterschiede zeigen. Wenn man beispielsweise die Jahre 2012 und 2013 ausklammert, betragen die jährlichen Renditeabweichungen von der CB nicht mehr als 0,4 %. Das ist eine hautenge Anpassung.

Die Tabelle zeigt auch die Renditereihe von CalPERS I-PB. Auch diese weist eine gute statistische Übereinstimmung mit den Renditen von CalPERS in Bezug auf die und Tracking Error, wenn auch nicht so eng wie bei der CB. Darüber hinaus gibt es einen wichtigen Unterschied bei der Höhe der Renditen. Während die annualisierte 10-Jahres-Rendite von CalPERS praktisch identisch mit der seiner CB ist, liegt sie jährlich um 114 Basispunkte unter der I-PB. Und das mit bemerkenswerter Beständigkeit: in jedem der 10 Jahre.

Der Renditerückgang ist mit einem Wert von -2,9 statistisch signifikant. Und er ist von enormer Bedeutung: Ein Defizit von 114 Basispunkten bei einem 440 Milliarden Dollar schweren Portfolio entspricht etwa 5 Milliarden Dollar pro Jahr, eine Summe, mit der man eine Menge Renten finanzieren könnte.

Es ist nicht nur CalPERS

Um es noch einmal zu wiederholen: CalPERS ist weder ein Ausreißer noch eine Ausnahme. Sein Ansatz und seine Ergebnisse sind repräsentativ für das, was meine Untersuchungen zur Performance öffentlicher Fonds ergeben haben. Ich habe beispielsweise für jeden der 10 größten öffentlichen US-Pensionsfonds dieselben drei Renditereihen verglichen. Die Ergebnisse sind in der folgenden Tabelle dargestellt.

Benchmark-Renditevergleiche: Einfache Durchschnittswerte, 10 Jahre bis 30. Juni 2018

Die einfache durchschnittliche Rendite der CBs entspricht im Wesentlichen der einfachen durchschnittlichen Rendite der Fonds. Sie unterscheidet sich lediglich um 2 Basispunkte. Beide Reihen liegen jedoch um etwa 1,5 % pro Jahr hinter dem I-PB-Durchschnitt zurück. Auf der Ebene der einzelnen Fonds – Einzelheiten werden hier nicht genannt – hatte keine der CBs eine höhere Rendite als die entsprechende I-PB. Mit anderen Worten: Das Benchmarking-Defizit ist sowohl groß als auch durchdringend.

Was wir bei CalPERS beobachten, ist kein isoliertes Problem, sondern ein chronisches: Die Renditen der CBs hinken den I-PBs um ein Vielfaches hinterher. Die Fonds jagen langsamen Hasen hinterher.

Was passiert hier?

Finanzwissenschaftler haben ein Diktum, dass diversifizierte Portfolios, sofern die Märkte einigermaßen effizient sind, voraussichtlich um ungefähr die Kostenmarge schlechter abschneiden als ordnungsgemäß erstellte (passive) Benchmarks. Ich schätze die jährlichen Kosten für die Anlage öffentlicher Gelder auf 1,1 % des Vermögenswerts. Wir können vernünftigerweise davon ausgehen, dass die Anlagekosten einen Großteil des Performancedefizits öffentlicher Gelder im Vergleich zu ihren I-PBs ausmachen.

CBs schneiden schlechter ab als I-PBs, da sie so konzipiert und überarbeitet werden, dass sie mit der Portfoliostruktur übereinstimmen. Sie sind also im Wesentlichen Schatten oder Echos der Portfolios selbst. Infolgedessen scheinen öffentliche Fonds im Vergleich zu ihren Benchmarks eine eher neutrale Performance zu erzielen. Der Gesamteffekt der Verwendung von CBs als Benchmarks besteht jedoch darin, eine Underperformance von über 100 Basispunkten pro Jahr zu verschleiern.

Letztlich sind die Treuhänder für die Verwaltung der Fonds und ihre Berichterstattung verantwortlich. In der Praxis erstellen jedoch Mitarbeiter und Berater die Leistungsberichterstattung, einschließlich der Entwicklung und Überarbeitung von Benchmarks. Hier besteht ein Konflikt. Diese Parteien sind es, die die Strategie formulieren, das Investitionsprogramm durchführen und die Anlageverwalter auswählen. Sie führen Benchmarking und Bewertung ihrer eigenen Arbeit durch.

Um die Sache noch schlimmer zu machen, zahlen einige öffentliche Fonds ihren Mitarbeitern Prämien auf Grundlage der Leistung im Vergleich zur CB. Fondsverwalter sollten ihre Mitarbeiter und Berater anweisen, eine PB in alle Leistungsberichte aufzunehmen.

Die Verwaltung öffentlicher Pensionsfonds leidet unter Agenturproblemen. Hier bietet sich die Gelegenheit, ein wichtiges Problem zu lösen. Öffentliche Pensionsfonds müssen schnellere Hasen finden, denen sie hinterherjagen können.

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Bildnachweis: ©Getty Images / Dgwildlife