Ihr potenzielles Alpha besteht nicht nur darin, wo die Karte vom Gebiet abweicht. Es besteht darin, wo die Karte vom Gebiet abweicht, wo andere Investoren diese Karte missbrauchen.
Lassen Sie uns im Anschluss an das vorherige Memo die Bilanz untersuchen.
Zählen der gesamten Bilanz
Eigenkapital- und Fremdkapitalinvestoren sind die häufigsten Kapitalquellen, aber nicht die einzigen.
Warren Buffett machte viele Investoren mit dem Konzept des Versicherungsfloats bekannt – im Voraus von Kunden eingesammeltes Bargeld, das einem 0%-Darlehen gleichkommt. In gewisser Weise schätzen die Versicherer die Anschaffungskosten und die Ausfallrate dieser 0%-Quasi-Darlehen.
Sie können Buffetts Denkweise erweitern, um jeden Bilanzposten nach der Beziehung zu kategorisieren, die er repräsentiert: Kunden, Lieferanten, Mitarbeiter, Investoren und Regierung.
Kategorisierung der Bilanz nach Beziehungen
Wenn Sie diese charakterisieren Float-Quellen als 0%-Kreditesollten Sie sie mit der Einstellung eines Fremdkapitalinvestors analysieren. Diese Quasi-Kredite können je nach Kredit-, Laufzeit- und Liquiditätsprofil nützlich oder riskant sein. So ist beispielsweise die Lieferantenfinanzierung über Kreditoren ein günstige Kapitalquelle für Costco aber ein Schmerzquelle für einige Faktorfinanzierungsunternehmen.
Lagerbestände und Anlagevermögen passen nicht in dieses Quasi-Kreditschema. Sie ähneln eher echte Call-Optionen. Ein Unternehmen kauft Lagerbestände in der Erwartung, dass diese Realoption am Ende Geld einbringt – dass also ein zukünftiger Kunde die Waren kauft. Lieferanten sind normalerweise nicht verpflichtet, das Geld zurückzuzahlen, wenn sich die Lagerbestände nicht verkaufen lassen, es handelt sich also nicht um ein Quasi-Darlehen. Anlagevermögen funktioniert ganz ähnlich. Es ist eine unterhaltsame intellektuelle Übung, Abschreibungen, Wertminderungen und Amortisierungen als Verfall dieser Realoptionen zu modellieren, aber bisher habe ich nicht festgestellt, dass dies eine wesentliche Alpha-Quelle darstellt.
Möglicherweise wäre es sinnvoller, die Kapitalkosten zu überdenken.
Der WACC sollte alle Verbindlichkeiten einschließen
Die Kapitalkosten sind ein dürftiges Konzept. Charlie Munger nennt es amüsanterweise ein „absolut erstaunliche geistige Fehlfunktion.”
Unterschiedliche Personen haben unterschiedliche Kapitalquellen und Opportunitätskosten. Warum gehen wir davon aus, dass jeder Investor denselben Abzinsungssatz verwenden sollte? Darüber hinaus sind die Kapitalkosten eines Unternehmens sowohl auf Unternehmensebene als auch auf Makroebene pfadabhängig. Warum projizieren wir einen statischen Abzinsungssatz, anstatt viele mögliche Pfade für die Kapitalkosten zu simulieren?
Wenn wir jedoch auf dieser Formel bestehen, sollten wir zumindest alle Kapitalquellen berücksichtigen, die Unternehmen nutzen. Zunächst einmal hier die aktuelle Definition der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC):
Gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten (aktuelle Definition)
Der traditionelle WACC ist auf das von Investoren bereitgestellte Kapital beschränkt. Er sollte wirklich um nicht-investorische Kapitalquellen erweitert werden, wie unten blau hervorgehoben.
Die Kapitalkosten sollten alle Verbindlichkeiten einschließen
Zwei Unternehmen könnten die gleichen traditionellen gewichteten Kapitalkosten (WACC) haben – nur Schulden und Eigenkapital von Investoren –, aber eines könnte günstigere tatsächliche Kapitalkosten haben, wenn diese 0%-Quasi-Kredite einbezogen werden.
Kapitalquellen, die keine Investoren sind, weisen ihre eigenen interessanten Nuancen auf.
Bei Mitarbeiter- und Regierungsfinanzierungen handelt es sich um aufgeschobene Ausgaben und somit nicht um echte Kapitalzuflüsse. Für große Unternehmen mit einem stetigen Cashflow sind sie jedoch recht nützlich, um ihre Finanzen abzuschirmen. Berkshire Hathaways steigende latente Steuerschuld ist hier ein Paradebeispiel.
Kunden- und Lieferantenfinanzierung sind Quellen für neues Kapital. In diesen Szenarien zahlen Kunden im Voraus und Lieferanten senden Lagerbestände an ein Unternehmen, bevor sie eine Zahlung verlangen. Beispiele für Kundenfinanzierung sind Kickstarter-Projekte, Teslas 14-Milliarden-Dollar-Vorverkauf für Model 3Und Jahresverträge im SaaSEinige Beispiele für Lieferantenfinanzierung sind Walmarts Verlängerung der Zahlungsfrist von netto 20 auf netto 90 Und Kleine Händler, die dem Marktplatz von Groupon Lagerverfügbarkeit garantieren.
Dieser erweiterte WACC kann eine Alpha-Gelegenheit sein, wenn ein Unternehmen über eine unterbewertete Kapitalquelle verfügt und – noch wichtiger – wenn diese Quelle die Gesamtkapitalkosten eines Unternehmens erheblich verändern kann.
Der Marktwert des Eigenkapitals
Als Luca Pacioli 1494 die doppelte Buchführung kodifizierte, öffentlich gehandelte Aktien existierten nicht.
Dies ist wahrscheinlich der Grund, warum die frühen Rechnungslegungsstandards nicht darauf ausgelegt waren, die Bilanz auf der Grundlage des fairen Marktwerts zu aktualisieren. Warum sollte man auf die Kurse an der Börse achten, wenn es keinen Aktienmarkt gab, auf den man hätte achten können?
Bis heute wird der Buchwert des Eigenkapitals in der GAAP-Rechnungslegung nur zu den historischen Kosten erfasst – also zu den eingebrachten Kapitalkosten plus den einbehaltenen Gewinnen nach Steuern und Dividenden. Wenn der Aktienmarkt den Wert des Eigenkapitals höher oder niedriger als den Buchwert bewertet, wird diese neue Bewertung nicht in die Rechnungslegung des Unternehmens einbezogen.
Das Problem besteht darin, dass Unternehmen auch nach dem Börsengang weiterhin mit ihrem eigenen Eigenkapital handeln. Tatsächlich ist es von Vorteil, wenn es einfacher wird, mit ihrem eigenen Eigenkapital zu handeln. Ein börsennotiertes Unternehmen sollte weniger Schwierigkeiten haben, Anteile an externe Investoren zu verkaufen, Mitarbeitern eine Aktienvergütung zu gewähren und Anteile vom Markt zurückzukaufen. Wie können Investoren diese Transaktionen verfolgen, wenn sie nicht vollständig gemeldet werden?
Dies lässt sich beheben, indem eine GAAP-Position für den Marktwert des Eigenkapitals hinzugefügt wird.
Hinzufügen einer Position für den Aktienmarktwert
Um die Debatte zwischen historischen Kosten und Fair-Value-Kennzahlen zu umgehen, könnten wir der Bilanz neue Mark-to-Market-Positionen hinzufügen. Wir könnten Mark-to-Market-Änderungen auch getrennt vom Betriebsergebnis ausweisen. Dieser Ansatz würde Unstimmigkeiten in der Gewinn- und Verlustrechnung vermeiden und Buffetts damit verbundene Kritik an ASC 321.
Investoren tun dies bereits indirekt. Beliebte Kennzahlen wie der Unternehmenswert und das Q-Verhältnis vergleichen effektiv den Eigenkapitalwert mit dem Börsenwert. Die direkte Verfolgung des fairen Marktwerts des Eigenkapitals würde deutlich machen, welche Unternehmen geschickt mit ihrem eigenen Eigenkapital handeln und welche ihre Unterperformance durch Verwässerung kaschieren.
Die richtige Berechnung der Shared-Based-Comp
Mit dieser neuen Position für den Aktienmarktwert könnten wir auch die aktienbasierte Vergütung (SBC) richtig bewerten. Derzeit bewerten wir SBC nicht zum Marktwert.
Wie aktienbasierte Vergütung derzeit praktiziert wird
Wenn SBC erstmals gewährt wird, ermittelt ein Gutachter eine niedrige Eigenkapitalbewertung, die dem Mitarbeiter eine günstige Steuerbehandlung gewährt. Wir müssen nur die Lohnkosten für den aktuellen Eigenkapitalwert anpassen, wenn der Mitarbeiter seine Optionen ausübt.
Die mangelnde Klarheit hinsichtlich der Bewertung des Eigenkapitals zum Marktwert und der SBC schafft ein erhebliches Alpha-Potenzial. Es ist bereits eine Herausforderung, die Kapitalallokation zu prüfen – Rendite auf ausgegebene Aktien, Rendite auf zurückgekaufte Aktien und Strukturen von Übernahmegeschäften. Aber die wichtigste Kennzahl für die Kapitalallokation ist noch undurchsichtiger – die Rendite auf eingestellte Mitarbeiter. Im Moment kann es für Anleger schwierig sein zu erkennen, wer mit den von ihnen aufgebauten Teams die höchste Rendite erzielt.
Die Alpha-Chance besteht darin, Unternehmer zu finden, die erstklassige Kapitalgeber sind und dafür unterschätzt werden. Denken Sie an die Großen: Henry Singleton Ausgabe hoch bewerteter Aktien von Teledyne für Fusionen und Übernahmen und anschließender billiger Aktienrückkauf in den 1970er und 1980er Jahren. John Malone Zahlung des 6-fachen EBITDA (Synergien nach Kosten) in bar und als Fremdkapital, um kleine Kabelnetzbetreiber in TCI zu konsolidieren. Mark Leonard Hinzufügen von vertikalen Nischensoftwareprodukten zum Portfolio von Constellation Software.
Hätte man schon früh einen dieser Kapitalgeber gefunden, hätte das die Karriere eines Investors bedeuten können. In einem Jahrzehnt werden wir auf die charismatischsten Teambuilder vielleicht mit derselben Einstellung zurückblicken.
Das Potenzial der netzwerkbasierten Buchhaltung
Die Strategien in dieser Reihe sind eine Auswahl davon, wie Sie mit GAAP, wie es heute interpretiert wird, Alpha generieren können. Wie Sie sie verwenden, hängt von Ihrer Strategie ab, ob Sie ein Long-Investor, ein Short-Seller oder ein Unternehmer sind.
Alpha-generierende Buchhaltungsmöglichkeiten
Wie lange diese Alpha-Chancen bestehen bleiben, hängt davon ab, wie sich GAAP und fundamentale Anlagestrategien im Laufe der Zeit entwickeln. Die doppelte Buchführung wurde mit Stift und Papier entwickelt. Computer könnten die Grundlage, auf der GAAP und Anlageanalysen aufbauen, verändern.
Einfach ausgedrückt: Unternehmen basieren auf Beziehungen. Die doppelte Buchführung hilft uns, diese Beziehungen zu verfolgen, aber nach den GAAP-Grundsätzen wird jedes Unternehmen derzeit so berichtet, als wäre es eine separate Einheit. Wir möchten alle diese Beziehungen auf einfache Weise auf einen Blick sehen.
Man könnte dies nennen.
Verträge sind die rechtlichen Kennzeichen von Beziehungen zwischen Unternehmen. Sie sind die „Bindegewebe in der modernen Ökonomie“, so der Nobelpreisträger Oliver Hart. Mit einem aktualisierten Rahmen könnten wir Netzwerke von Verträgen zwischen Unternehmen. Dieser Ansatz war in der Zeit vor der Computertechnik nicht machbar und ist heute mit unseren aktuellen Datenstandards kaum praktikabel. Eine Überarbeitung der GAAP für die Computertechnik würde diese Beziehungsmodelle praktikabel machen.
Ich glaube, die Zukunft der Buchhaltung liegt in agentenbasierte Modellierung. Wir könnten Unternehmen als einzelne Akteure behandeln und simulieren, wie sie jetzt interagieren und wie sie in Zukunft interagieren könnten. Man könnte das Beziehungsnetzwerk jedes Unternehmens zu seinen Kunden, Mitarbeitern, Lieferanten, Investoren, Konkurrenten, der Regierung und der breiten Öffentlichkeit sehen. Einige dieser Beziehungen werden in unserem aktuellen GAAP-Modell kaum erwähnt.
Dutzende Due-Diligence-Fragen ließen sich mit einer netzwerkbasierten Buchhaltung leichter beantworten.
Verfügt das Unternehmen über langfristige oder kurzfristige Kundenbeziehungen? Bieten die Lieferanten des Unternehmens zinslose Finanzierungen an? Könnten die Investoren plötzlich zum Verkauf gezwungen werden? Und die beängstigende Frage: Gibt es eine Ansteckungsgefahr, die das Netzwerk der wichtigsten Beziehungen des Unternehmens gefährden könnte?
Die Kapitalmärkte könnten viel, viel effizienter sein, wenn dieser Rahmen richtig in Software abstrahiert werden könnte. Aber im Moment ist das nur ein nettes Gespräch, das man nach der Arbeit führen kann.
Heute interessiert mich mehr das Alpha, das wir mit den Märkten in ihrer aktuellen Struktur erzielen können. Und ich denke, dass die GAAP und die Art und Weise, wie Anleger auf GAAP-Berichte reagieren, noch lange Zeit erhebliche Chancen schaffen werden.
Weitere Einblicke von Luke Constable finden Sie im Lampa Hauptstadtbibliothek.
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Bildnachweis: Grandjean, Martin / Wikimedia
