Welches Preisrisiko? Auspacken der Aktienrisikoprämie

Dies ist der zweite in einer Reihe von Artikeln, die die herkömmliche Meinung in Frage stellen, dass Aktien langfristig immer besser abschneiden als Anleihen und dass eine negative Korrelation zwischen Anleihen und Aktien zu einer effektiven Diversifizierung führt. Darin stützt sich Edward McQuarrie auf seine Forschungen zur Analyse von US-Aktien- und Anleihenaufzeichnungen aus dem Jahr 1792.

In meinem ersten Beitrag zur Aktienrisikoprämie habe ich eine neue historische Darstellung der Renditen von US-Aktien und -Anleihen vorgestellt, die eine andere, differenziertere Geschichte erzählt als die Darstellung, die Siegel in seinem bahnbrechenden Buch angeboten hat. jetzt in der 6^Th Bearbeitung.

Diese Blogserie basiert auf meinem Artikel „Aktien auf lange Sicht? Manchmal ja manchmal nein“, das für alle zum Weiterlesen offen ist Taylor & Francis.

Ein Leser meines ersten Beitrags widersprach meinen Schlussfolgerungen und argumentierte, dass der 19^Th Die vorgelegten US-Daten aus dem 20. Jahrhundert lagen einfach zu weit in der Vergangenheit, als dass sie für Anleger heute von Bedeutung wären.

Ich habe diesen Einwand am Ende meines letzten Beitrags vorweggenommen. Hier widerlege ich diese Annahme mit Hilfe aktueller internationaler Daten.

Neue internationale Daten sind verfügbar

Als Siegel Anfang der 1990er Jahre mit seiner Arbeit begann, war die Geschichte des internationalen Marktes mehr Terra incognita als 19^Th Jahrhundert US-Marktgeschichte. In den vergangenen Jahren, Elroy Dimson und seine Kollegen haben Aufschluss über historische Renditen gegeben. Im Jahr 2002 veröffentlichten sie ein Bericht über 15 Märkte außerhalb der Vereinigten Staaten, vollgepackt mit historischen Renditen von Aktien und Anleihen seit 1900.

Die von Dimson geleitete Aktion war nicht die einzige Erweiterung des internationalen Rekords. Bryan Taylor bei Global Financial Data und Oscar Jordan und Kollegen bei makrohistory.nethaben sich ebenfalls entwickelt Historische Datenbanken zu internationalen Rücksendungendie in einigen Fällen bis ins 18. Jahrhundert zurückreicht.

Tatsächlich sind viele Finanzhistoriker, darunter Wilhelm GoetzmannHerausgeber des , haben ihre gesamte Karriere damit verbracht, sich mit historischen Daten zu befassen Gewinnen Sie Erkenntnisse, die unser sich weiterentwickelndes Verständnis der Märkte prägen und ihre Rolle bei der Gestaltung der Gesellschaft.

Einige Jahre nach der Veröffentlichung begann das Dimson-Team, seine Datenbank jährlich zu aktualisieren und zu erweitern und produzierte eine Reihe von Jahrbüchern. zuletzt die Ausgabe 2024. Im Laufe der Zeit haben sie die abgedeckten Märkte erweitert.

war wegen des „Survivorship Bias“ kritisiert worden, das heißt, dass nur die Märkte einbezogen wurden, denen es einigermaßen gut ging, und Märkte ausgeschlossen wurden, die Pleite gingen, wie etwa Russland im Jahr 2017, und solche, die scheiterten, wie etwa Österreich nach dem Krieg.

Am wichtigsten ist, dass das Dimson-Team damit begann, einen weltweiten Index der Aktien- und Anleihenperformance außerhalb der USA zu berechnen, der eine bessere Einschätzung der Unterschiede zwischen US-Aktienrenditen und Renditen anderswo ermöglicht.

Als Jeremy Siegel anfing, waren keine dieser Daten zusammengestellt worden. Teile davon habe ich in meiner Arbeit als Out-of-Sample-Test der Abschlussarbeit präsentiert.

Die Vereinigten Staaten im Kontext

Die auf 120 Jahre bezogene reale Rendite weltweiter Aktien außerhalb der USA wird vom Dimson-Team nun auf etwa 4,3 % geschätzt. Siegel schätzte die realen langfristigen Renditen auf 6 bis 7 %. Dieser Unterschied hört sich nicht nach viel an, aber Dimson und Kollegen stellen fest: „Ein im Jahr 1900 in US-Aktien investierter Dollar ergab einen Endwert von 1937 US-Dollar … Eine entsprechende Investition in Aktien aus dem Rest der Welt ergab einen Endwert von 179 US-Dollar.“ …weniger als ein Zehntel des US-Wertes.“

Man könnte sagen, dass internationale Investoren bei der Vermögensbildung um 90 % zurückgeblieben sind.

Regimewechsel

Ein Schlüsselkonzept in mein Papier ist die Idee des Regimewechsels, bei dem die Vermögensrenditen in Phasen schwanken, die Jahrzehnte andauern können. In einer Phase können sich Anleihen schrecklich entwickeln, wie es in den Vereinigten Staaten nach dem Zweiten Weltkrieg der Fall war. In einer anderen Phase könnten die Aktien stagnieren, wie es in den Vereinigten Staaten vor dem Bürgerkrieg der Fall war.

Da Renditen nicht stationärer Natur sind, ist es möglicherweise nicht sinnvoll, Vermögensrenditen über Jahrhunderte zu berechnen und diese mit einer einzigen Zahl zusammenzufassen. Meiner Ansicht nach gibt es zu viele Schwankungen, als dass eine einzige Zahl den Anlegern eine sinnvolle Orientierung geben oder Erwartungen darüber aufzeigen könnte, was in ihrem individuellen Horizont passieren könnte.

Die Bandbreite der Renditen: das Gute, das Schlechte und das Hässliche

Hier ist eine Analogie, um das Problem hervorzuheben. Nehmen wir an, dass die Schuhe der 100 Studenten, die heute Morgen meine Vorlesung besuchten, ruiniert waren. Der Teppichreiniger hat gestern Abend ein Lösungsmittel anstelle der vorgesehenen Reinigungslösung verwendet. Dies führte dazu, dass sich der Teppich stellenweise anhob und sich mit den Schuhsohlen der Schüler festsetzte. Die Universität möchte Abhilfe schaffen und für jeden Studierenden ein neues Paar Schuhe kaufen.

Als Statistikwissenschaftler schlage ich Administratoren vor, ihre Aufgabe zu vereinfachen, indem sie 100 Paar Schuhe in der durchschnittlichen Schuhgröße kaufen, da der Mittelwert die beste lineare, unverzerrte Schätzung liefert.

Wie viele Schüler werden mit ihren neuen Schuhen zufrieden sein?

Zurück zur Marktgeschichte: Was Anleger verstehen müssen, ist der Durchschnitt und nicht der Gesamtdurchschnitt. Anleger müssen begreifen, wie sehr die Renditen über lange Zeithorizonte variieren können, die den Zeiträumen entsprechen, über die sie möglicherweise Vermögen aufbauen möchten, beispielsweise über 10-, 20-, 30- oder 50-Jahres-Zeiträume.

Der akzeptierte Ansatz hierfür ist die Berechnung rollierender Renditen. Somit können wir uns die 20-Jahres-Renditen ansehen: 1900 bis einschließlich 1919, 1901 bis 1920, 1902 bis 1921 usw. Mit Rolls können wir untersuchen, wie es den Anlegern über alle verfügbaren Ausgangspunkte hinweg ergangen ist: die guten, die schlechten und das hässliche. In meiner Arbeit habe ich die 20-, 30- und 50-Jahres-Renditen für 19 Märkte außerhalb der USA untersucht und dabei Daten verwendet, die so weit zurückliegen wie möglich.

Zunächst müssen wir uns jedoch mit einem Einwand auseinandersetzen, der bei der Zusammenstellung internationaler Steuererklärungen schnell aufkommt: Viele Nationen außerhalb der USA haben während der Kriegszeit schwer gelitten. Einige wurden besiegt und ihre Wirtschaft zerstört. Andere wurden überfallen und waren mit der damit einhergehenden wirtschaftlichen und kulturellen Verwüstung beschäftigt. Und andere lösten sich im Bürgerkrieg auf.

Als US-Investor im 21^st Jahrhundert glaube ich nicht, dass die Renditen dieser Länder in diesen Zeiträumen für meine Investitionsplanung relevant sind. Wenn die Vereinigten Staaten Ende der 2020er Jahre überfallen und besetzt werden, muss ich mir um andere Dinge als um mein Portfolio Sorgen machen.

Meine Lösung bestand darin, die Listen für kriegszerrüttete Nationen und Zeiträume aus der Stichprobe auszuschließen. Für Belgien zum Beispiel habe ich 20-Jahres-Listen entfernt, die die Jahre 1914 bis 1918 und 1941 bis 1945 umfassten. Im Gegensatz dazu habe ich keine Listen für das Vereinigte Königreich entfernt, weil der Krieg für dieses Land zwar kostspielig war, es aber nicht gelitten hat Invasion oder Besetzung.

Auch hier besteht der Zweck darin, zwei Thesen zu überprüfen, die sich auf Aktien außerhalb der USA auf der Welt beziehen:

1. In intakten Nationen außerhalb von Kriegszeiten werden die realen Aktienrenditen bei einer Haltedauer von 20 Jahren oder mehr etwa 6 bis 7 % pro Jahr betragen.
2. Es wird keine 20-jährigen Halteperioden geben, in denen Staatsanleihen besser abschneiden als Aktien. Die Aktienprämie wird nahe dem Wert von 300 Basispunkten bis 400 Basispunkten bleiben.

Die erste These konnte ich entschieden ablehnen. Tabelle 1 zeigt die Worst-Case-Ergebnisse über einen Zeitraum von 20, 30 und 50 Jahren.

Tabelle 1: Schlechteste internationale Aktienrenditen über mehrere Jahrzehnte ohne Kriegsverluste

Wie Sie sehen, sind negative Renditen über zwei Jahrzehnte hinweg leicht zu finden und über Zeiträume von 30 Jahren keine Seltenheit. Zum Vergleich: Bei einem jährlichen Rückgang von 5 % über einen Zeitraum von 20 Jahren werden aus 10.000 US-Dollar 3.585 US-Dollar, was einem Vermögensverlust von fast 65 % entspricht. Und bei einem jährlichen Rückgang von 2 % über einen Zeitraum von 30 Jahren verbleibt ein Vermögen von 5.455 US-Dollar, was einem Verlust von etwa 45 % entspricht.

Aktien sind in der Tat riskant, unabhängig von der Haltedauer. Ein Blick außerhalb der Vereinigten Staaten im 20^Th Jahrhundert und bessere Daten über die Vereinigten Staaten im 19^Th Jahrhundert erlaubte es mir, diese Tatsache zu bestätigen.

Auch die zweite These konnte ich entschieden ablehnen. Die internationalen Aufzeichnungen liefern viele Beispiele für lange Haltedauern, in denen Anleihen eine Outperformance gegenüber Aktien erzielten, so wie ich es im 19. Jahrhundert bei US-Aktien festgestellt habe^Th Jahrhundert.

Tabelle 2: Niedrigste international beobachtete Aktienprämien

Es ist klar, dass Aktien riskanter sind als Anleihen und dass das Risiko nicht verschwindet, wenn die Haltedauer 20 Jahre oder mehr beträgt.

Da Aktien unabhängig von der Haltedauer riskant bleiben, erzielen sie häufig eine Outperformance, da Anleger für das Eingehen dieses Risikos entschädigt werden. Aktien sind auf lange Sicht eine gute Wette, wenn die Quoten günstig sind. Aber Aktien bleiben eine Wette, die für jeden zufällig ausgewählten Anleger über seinen persönlichen Zeithorizont hinweg schlecht werden kann. Wenn wir dies verstehen, können wir das Risiko des Bedauerns steuern.

In meinem nächsten Beitrag in dieser Reihe werde ich mich mit häufigen Fehleinschätzungen meiner neuen Forschung befassen. „McQuarrie möchte zum Beispiel, dass ich Aktien verkaufe und Anleihen kaufe.“ Nein.

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